★★★

SET: ROJNA นิคมอุตสาหกรรม ผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชน

โรจนะ อินดัสเตรียล พาร์ค (ROJNA)

นิคมอุตสาหกรรมโรจนะ อยุธยา • ขาย/เช่าที่ดินโรงงาน • China+1 Strategy Beneficiary • โรงไฟฟ้าในนิคม

฿6.00(ROJNA)

▲ +24.0% (รอบปี)

ราคา ณ 20 ส.ค. 2569
กรอบ 52 สัปดาห์ ฿4.26 – ฿6.45
ที่มา: Yahoo Finance, StockAnalysis, SET Thailand

2026-08-18อัปเดต

ข้อมูลสำคัญ (Key Metrics)

งบถึงไตรมาส 1/2569 (Q2/2569 ประกาศ 21 ส.ค. 2569) · ที่มา Yahoo Finance + StockAnalysis

Market Cap

~฿12.1B

2,020.5 ล้านหุ้น × ฿6.10 · ที่มา StockAnalysis

P/E (ฉากปกติ)

~7.8x

฿6.10 ÷ EPS ฉากปกติ ฿0.77 · ถ้าใช้ EPS TTM ฿1.30 จะได้ 4.7x

P/BV

0.52x

มัธยฐาน 5 ปีงบของตัวเอง 0.59x (กรอบจริง 0.41–0.71x)

EPS (TTM)

~฿1.30

= NI ฿2,617 ลบ. ÷ 2,020.5 ล้านหุ้น · 88% มาจากไตรมาสเดียว

EPS ฉากปกติ

~฿0.77

กำไรสุทธิเฉลี่ย FY2564–2568 ฿1,557 ลบ. ÷ หุ้น · ฐาน 3 ปีให้ ฿0.78

ROE (เฉลี่ย 5 ปี)

~8.1%

TTM 11.1% · แกว่ง −0.5% ถึง 18.5% ใน 5 ปีงบ

กำไรสุทธิ TTM

~฿2.62B

รวมกำไรมูลค่ายุติธรรมที่ยังไม่รับรู้ ฿2,024 ลบ. (Q1/2569)

รายได้ TTM

~฿14.8B

−24.6% YoY ต่อจาก FY2568 ที่ −23.7%

เงินปันผล

~8.20%

฿0.50/หุ้น ÷ ฿6.10 · payout 65% ของ EPS ฉากปกติ

หนี้สินสุทธิ

~฿13.9B

หนี้ ฿16.77B − เงินสด ฿2.86B · ไม่ใช่ net cash

D/E Ratio

0.69x

ลดจาก 1.31x ใน FY2564 · ทยอยลดหนี้ต่อเนื่อง

FCF (TTM)

~฿2.19B

฿1.08/หุ้น · ครอบคลุมปันผลที่จ่ายจริง ฿1.01B

ราคาย้อนหลัง ~1 ปี

ก.ย. 2568 – ส.ค. 2569 · รายเดือน

ราคา ROJNA มูลค่าเหมาะสม ฿6.86 จุดสำคัญ

ราคาไต่ขึ้นจากจุดต่ำ ฿4.40 ช่วงปลายปี 2568 มาที่ ฿6.10 ในเดือน ส.ค. 2569 = +26.0% รอบปี แรงส่งหลักมาจากงบไตรมาส 1/2569 ที่พลิกเป็นกำไร ฿2,315 ล้านบาท (จากขาดทุน ฿427 ล้านบาทในไตรมาสเดียวกันปีก่อน) แต่เกือบทั้งก้อนคือ กำไรจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์ทางการเงินที่ยังไม่รับรู้ ฿2,024 ล้านบาท ไม่ใช่เงินสดจากการขายที่ดิน · ราคาปัจจุบัน ฿6.10 อยู่ใกล้ยอดกรอบ 52 สัปดาห์ (฿4.26–฿6.45) และเหลือส่วนต่างถึงมูลค่าเหมาะสม ฿6.86 เพียง ~11%

การประเมินมูลค่า (Valuation)

4 ขา ถ่วงตามตระกูลสมมติฐาน (0.4c-bis)

1. P/E Valuation (ขายึดตลาด)

EPS ฉากปกติ ฿0.77 × P/E 9.0x = ฿6.93 — ตัวคูณคือ มัธยฐาน P/E 5 ปีงบของ ROJNA เอง 9.01x (วัดจริงจาก StockAnalysis ไม่ใช่ค่าประมาณของกลุ่ม) · EPS ฐานคือกำไรสุทธิเฉลี่ย FY2564–2568 ฿1,557 ลบ. ÷ 2,020.5 ล้านหุ้น เพราะ EPS TTM ฿1.30 มาจากไตรมาสเดียว 88%

฿6.93

2. P/BV มัธยฐานตัวเอง (ขายึดตลาด)

BVPS ฿11.70 × P/BV 0.59x = ฿6.90 — 0.59x คือมัธยฐาน 5 ปีงบของ ROJNA เอง และอยู่ในกรอบที่ตลาดเคยให้จริง 0.41–0.71x · BVPS ยืนยัน 2 ทาง: ราคา ฿6.10 ÷ P/BV 0.52x = ฿11.73 และ NI TTM ฿2,617 ลบ. ÷ ROE 11.07% ÷ 2,020.5 ล้านหุ้น = ฿11.70

฿6.90

3. DDM (Gordon Growth) — ตระกูล r/g

D₁ = ฿0.50 × (1+2%) = ฿0.51; r 11%, g 2% → P = D₁/(r−g) = 0.51/0.09 — ปันผลจ่ายจริง ฿0.50/หุ้น คิดเป็น payout 65% ของ EPS ฉากปกติ ฿0.77 และ 46% ของ FCF ฿1.08/หุ้น จึงยืนได้

฿5.67

4. Justified P/BV — ตระกูล r/g

P/BV เหมาะสม = (ROE 8.1% − g 2%)/(r 11% − g 2%) ≈ 0.68 × BVPS ฿11.70 = ฿7.93 — ROE ใช้ค่าเฉลี่ย 5 ปีงบ 8.1% ไม่ใช่ TTM 11.1% ที่ถูกกำไรมูลค่ายุติธรรมดันขึ้น · ratio 0.68x ยังอยู่ในกรอบที่ตลาดเคยให้จริง 0.41–0.71x

฿7.93

มูลค่าเหมาะสม (Fair Value)
กรอบ ฿5.67 – ฿7.93

฿6.86

วิธีถ่วงน้ำหนัก (dispersion gate 0.4c / 0.4c-bis): ขาที่ห่างกันมากสุด ฿7.93 ÷ ฿5.67 = 1.40 เท่า (น้อยกว่า 2.0) จึงเฉลี่ยได้ แต่ DDM กับ Justified P/BV ใช้ (r, g) ชุดเดียวกัน = ตระกูลเดียว นับเป็นหนึ่งเสียง ⇒ FV = (ค่าเฉลี่ยขายึดตลาด ฿6.92 + ค่าเฉลี่ยตระกูล r/g ฿6.80) ÷ 2 = ฿6.86 — เป็นเลขที่ derive จากขาที่แสดงทั้งหมด ไม่มีการหักด้วยดุลพินิจ
ที่มาของ r: rf 2.0% (พันธบัตรรัฐบาลไทย 10 ปี ส.ค. 2569) + β 1.0 × ERP ไทย 8.0% + ส่วนชดเชยสภาพคล่อง/ขนาด 1.0% = 11.0% · g 2.0% (ไม่ใช้ β 0.14 ของ Yahoo เพราะค่านั้นต่ำผิดจริงจากสภาพคล่องซื้อขายที่บาง ไม่ใช่เพราะความเสี่ยงธุรกิจต่ำ) · sensitivity: r ± 0.5pp → FV ฿6.68 – ฿7.06
ขาบริบท (ไม่รวมในกรอบ FV): P/S มัธยฐาน 0.65x × รายได้เฉลี่ย 5 ปี ฿8.29/หุ้น = ฿5.39 · P/FCF มัธยฐาน 3.33x × FCF เฉลี่ย 5 ปี ฿1.89/หุ้น = ฿6.30 — ทั้งคู่ต่ำกว่า FV ที่ใช้ จึงไม่ได้ถูกตัดออกเพื่อให้ภาพดูดีขึ้น
implied-rate check (ชั้น 0.3): อัตราที่ตลาดฝังอยู่ r* = g + (ROE − g)/(P/BV) = 2% + (8.1% − 2%)/0.52 = 13.7% สูงกว่า r ที่ใช้ 2.7pp ข้อเท็จจริงดิบที่อธิบายส่วนต่าง: ROJNA ไม่เคยซื้อขายเกิน P/BV 0.71x เลยใน 5 ปีงบ และกำไรคุณภาพต่ำ (78% ของกำไร TTM เป็นกำไรมูลค่ายุติธรรมที่ยังไม่รับรู้) ⇒ ตลาดคิดส่วนลดเรื่องคุณภาพกำไร/สภาพคล่องมากกว่าที่โมเดลนี้ตั้งไว้ ผู้อ่านควรถือว่า ฿6.86 เป็นขอบบนของสิ่งที่ตลาดยอมจ่ายมาตลอด ไม่ใช่เป้าที่รับประกัน
เป้านักวิเคราะห์: ไม่มี consensus เผยแพร่ทั้งจาก Yahoo Finance และ StockAnalysis (coverage จำกัด) — รายงานรอบก่อนอ้างเป้า ฿6.95 ซึ่งไม่มีแหล่งยืนยัน จึงถอดออก · งบล่าสุดที่ใช้คือไตรมาส 1/2569 (Q2/2569 ประกาศ 21 ส.ค. 2569)
EPS สองค่าที่ต้องรู้: quote ของ vendor ทั้ง Yahoo และ StockAnalysis แสดง EPS TTM ฿1.79 ขณะที่ตารางงบให้ ฿1.30 (= NI ฿2,617 ลบ. ÷ 2,020.5 ล้านหุ้น) — รายงานนี้ยึด ฿1.30 เพราะย้อนกลับได้จากกำไร 4 ไตรมาสจริง (Q1/69 +2,315 · Q4/68 −10 · Q3/68 +681 · Q2/68 −369) ส่วน ฿1.79 ย้อนกลับจากงบที่เผยแพร่ไม่ได้

ราคาปัจจุบัน vs โซนต่างๆ

ปัจจุบัน ฿6.00

เหมาะสม ฿6.86

฿4.80
MOS 30% ฿5.49
MOS 20% ฿6.86
Fair Value ฿7.93
กรอบบน (JPBV)

ราคาปัจจุบัน ฿6.10 อยู่ เหนือ ทั้งจุดซื้อ MOS 20% (฿5.49) และ MOS 30% (฿4.80) — กลับด้านจากรอบวิเคราะห์ก่อนที่ราคายังอยู่ใต้จุดซื้อทั้งสอง เพราะราคาขึ้นมา +26.0% รอบปี พร้อมกับที่ฐาน EPS ถูกปรับจาก TTM ฿1.30 ลงมาเป็นฉากปกติ ฿0.77 เหลือส่วนต่างถึงมูลค่าเหมาะสม ฿6.86 เพียง ~11% ซึ่งบางเกินกว่าจะเรียกว่าโซน deep value · ตัวรองรับที่ยังเหลือคือปันผล ~8.2% ต่อปี แต่ปันผลนั้นกินสัดส่วน 65% ของกำไรฉากปกติแล้ว

Margin of Safety (ส่วนเผื่อความปลอดภัย)

+13%

MOS พอใช้ — ราคาต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสม ฿6.86 อยู่ 11.1% · ยังไม่ถึงจุดซื้อ MOS 20% ที่ ฿5.49

จุดซื้อ MOS 20%

฿5.49

ราคายังอยู่เหนือจุดนี้ ฿0.61

จุดซื้อ MOS 30%

฿4.80

ส่วนเผื่อกว้างพอกับกำไรที่ผันผวน

โซนเริ่มทยอยสะสม

< ฿5.49

ปัจจุบัน ฿6.10 ต่ำกว่า FV เพียง 11.1%

ลองคำนวณ MOS เอง — ใส่ราคาที่สนใจ (บาท)

คาดการณ์ผลตอบแทน 3 ปี

จากจุดเข้า ฿6.00 • EPS ฐานฉากปกติ ~฿0.77 • รวมปันผล

BearEPS −5%/ปี

฿3.96

−19.0% รวมปันผล

EPS ปี 3~฿0.66
P/E ออก6x
ปันผลรวม 3 ปี~฿0.90
สถานการณ์FDI ชะลอ · ตัดปันผลเหลือ ฿0.30

BaseEPS +5%/ปี

฿8.01

+58.5% รวมปันผล

EPS ปี 3~฿0.89
P/E ออก9x
ปันผลรวม 3 ปี~฿1.50
สถานการณ์ขายที่ดินฟื้น · P/E กลับมัธยฐานตัวเอง

BullEPS +10%/ปี

฿11.22

+117.0% รวมปันผล

EPS ปี 3~฿1.02
P/E ออก11x
ปันผลรวม 3 ปี~฿1.80
สถานการณ์China+1 เร่ง · re-rate ใกล้จุดสูง 5 ปี 12.1x

ทุกฉากใช้ EPS ฐานฉากปกติ ฿0.77 (กำไรสุทธิเฉลี่ย FY2564–2568 ÷ 2,020.5 ล้านหุ้น) ไม่ใช่ EPS TTM ฿1.30 ที่ 88% มาจากไตรมาสเดียว Bear: EPS −5%/ปี → ฿0.66 × P/E 6x = ฿3.96 · ปันผลถูกตัดเหลือ ฿0.30/ปี รวม ฿0.90 (ผลตอบแทนรวม −20.3%) Base: EPS +5%/ปี → ฿0.89 × P/E 9x (มัธยฐานตัวเอง 9.01x) = ฿8.01 · ปันผล ฿1.50 (รวม +55.9%) Bull: EPS +10%/ปี → ฿1.02 × P/E 11x (ใกล้จุดสูง 5 ปีที่ 12.1x) = ฿11.22 · ปันผล ฿1.80 (รวม +113.4%) · จุดเข้าคิดจากราคาปัจจุบัน ฿6.10 · Yahoo ให้ forward EPS ฿0.50 ซึ่งต่ำกว่าฐานฉากปกติที่ใช้ ⇒ ฉาก Bear มีน้ำหนักจริง · ไม่รับประกันผลตอบแทน

ปัจจัยบวก & ความเสี่ยง

▲Catalysts — ปัจจัยหนุน

China+1 Strategy: สงครามการค้า US–China ดันโรงงานจีนย้ายฐานผลิตมาไทย — นิคมโรจนะอยุธยาอยู่ในทำเลเชื่อมกรุงเทพฯ ได้รับ FDI flow โดยตรง
P/BV ยังต่ำกว่า 1 เท่า: ซื้อขายที่ 0.52x เทียบมัธยฐานตัวเอง 0.59x — ถ้ากำไรจากการดำเนินงานฟื้นจนตลาดยอมให้กลับไปที่มัธยฐาน จะได้ upside จากตัวคูณล้วน ๆ ~13%
Dividend yield 8.2%: ปันผล ฿0.50/หุ้น จ่ายจริง และถูกครอบคลุมด้วย FCF ฿1.08/หุ้น (payout 46% ของ FCF) ช่วยรองรับระหว่างรอ
ทยอยลดหนี้ต่อเนื่อง: D/E ลดจาก 1.31x (FY2564) เหลือ 0.69x และหนี้รวมลดจาก ฿24.9B เหลือ ฿16.8B — ปิดจุดอ่อนงบดุลที่เคยกดตัวคูณ
รายได้ recurring จากโรงไฟฟ้า: ธุรกิจพลังงานในนิคมสร้าง revenue สม่ำเสมอ ลดความผันผวนจากรายได้ขายที่ดิน
ฐานทุนรองรับ: ส่วนของผู้ถือหุ้น ~฿23.6B (BVPS ฿11.70) เทียบมูลค่าตลาด ฿12.3B — ที่ดินในบัญชีส่วนใหญ่ยังบันทึกที่ราคาทุนเดิม

▼Risks — ความเสี่ยง

รายได้ขึ้นกับ FDI: การขายที่ดินนิคมฯ ขึ้นกับ FDI inflow — ชะลอ FDI (เช่น นโยบายกีดกันทางการค้า หรือเศรษฐกิจจีนซบเซา) กระทบรายได้โดยตรง
แข่งขันจาก WHA/AMATA: WHA และ AMATA มีนิคมใน EEC ได้รับ BOI สูงกว่า — นักลงทุนต่างชาติบางส่วนเลือก EEC ก่อนอยุธยา
สต็อกที่ดินลดลง: เมื่อที่ดินสำรองหมด ต้องพัฒนาเฟสใหม่ ใช้เงินลงทุนและเวลา — อาจกระทบ EPS ระยะสั้น
นโยบาย BOI เปลี่ยนแปลง: การปรับสิทธิประโยชน์ส่งเสริมการลงทุนส่งผลต่อความน่าสนใจของนิคมฯ อยุธยาเทียบ EEC
★ คุณภาพกำไรต่ำ (ความเสี่ยงอันดับ 1): กำไร TTM ฿2,617 ลบ. มาจากกำไรมูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์ทางการเงินที่ ยังไม่รับรู้ ฿2,024 ลบ. ในไตรมาส 1/2569 — เป็นรายการทางบัญชีที่กลับทิศได้ (ไตรมาสเดียวกันปีก่อนเป็น ขาดทุน ฿1,079 ลบ.) และ FY2568 ทั้งปียังขาดทุนสุทธิ ฿125 ลบ.
หนี้สินสุทธิสูง ไม่ใช่ net cash: หนี้ ฿16.77B เทียบเงินสด ฿2.86B = หนี้สุทธิ ~฿13.9B มากกว่ามูลค่าตลาด ฿12.3B — ดอกเบี้ยกินกำไรเมื่อรอบขายที่ดินชะลอ
รายได้หดตัวสองปีติด: รายได้ TTM ฿14.8B ลดลง 24.6% YoY ต่อจาก FY2568 ที่ลดลง 23.7% — รอบขายที่ดินยังไม่ฟื้น
ข้อมูลสาธารณะน้อย: ROJNA มี analyst coverage จำกัด ไม่มีเป้านักวิเคราะห์เผยแพร่ทั้งใน Yahoo Finance และ StockAnalysis ทำให้ราคาถูก re-rate ช้า

สรุปภาพรวม

ROJNA — ปันผล 8.2% บนกำไรที่ยังพิสูจน์ไม่ได้ · ส่วนเผื่อบางลงหลังราคาขึ้น 26%

สวนอุตสาหกรรมโรจนะ ยังเป็นหุ้นนิคมฯ ที่ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี (P/BV 0.52x) และให้ปันผล 8.2% ต่อปี แต่รอบวิเคราะห์นี้เปลี่ยนข้อสรุปจากรอบก่อนอย่างมีนัย: กำไร TTM ฿2,617 ล้านบาท (EPS ฿1.30) ไม่ใช่กำไรที่ทำซ้ำได้ เพราะ 88% มาจากไตรมาสเดียว และเกือบทั้งก้อนนั้นคือกำไรมูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์ทางการเงินที่ยังไม่รับรู้ ฿2,024 ล้านบาท เมื่อวัดด้วยกำไรฉากปกติ (เฉลี่ย 5 ปีงบ = EPS ฿0.77) และตัวคูณที่ ROJNA เคยได้รับจริง (P/E มัธยฐาน 9.0x · P/BV 0.59x) มูลค่าเหมาะสมออกมาที่ ฿6.86 เทียบราคา ฿6.10 = ส่วนเผื่อความปลอดภัยเพียง 11.1% ซึ่งบางเกินกว่าจะชดเชยความเสี่ยงเรื่องคุณภาพกำไร เมื่อรวมกับรายได้ที่หดตัวสองปีติด (−23.7% แล้ว −24.6%) และหนี้สุทธิ ฿13.9B ที่มากกว่ามูลค่าตลาด ⇒ เหมาะกับ “ถือรับปันผล / รอจุดซื้อ” มากกว่าไล่ราคาที่ระดับนี้

มูลค่าเหมาะสม

฿6.86 (฿5.67–฿7.93)

ส่วนต่างจากราคา

MOS ~ +12.5%

เป้านักวิเคราะห์ 12 ด.

ไม่มี consensus เผยแพร่

กลยุทธ์: ราคา ฿6.10 อยู่เหนือจุดซื้อ MOS 20% (฿5.49) แล้ว — ผู้ที่ถืออยู่รับปันผล ~8.2% ต่อไปได้ แต่ไม่ใช่ระดับที่มีส่วนเผื่อพอสำหรับเงินใหม่ · จุดทยอยสะสมที่มีส่วนเผื่อพอ = ต่ำกว่า ฿5.49 (MOS 20%) และ ฿4.80 (MOS 30%) · ตัวกระตุ้นที่จะเปลี่ยนภาพจริง ๆ คือ กำไรจากการดำเนินงาน (ไม่ใช่กำไรมูลค่ายุติธรรม) กลับมาโต — จับตางบไตรมาส 2/2569 วันที่ 21 ส.ค. 2569 · Stop-loss ที่ ฿5.20 หากรายได้ยังหดตัวเป็นไตรมาสที่สามติดกัน

คำเตือน: รายงานนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ตัวเลข valuation อิงสมมติฐานที่อาจคลาดเคลื่อน โดยเฉพาะ P/E เป้าหมาย, อัตราเติบโต (g), ผลตอบแทนที่ต้องการ (r) และ ROE ในอนาคต ราคาหุ้นมีความผันผวนสูง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและพิจารณาความเสี่ยงของตนเองก่อนตัดสินใจ • แหล่งข้อมูล: (1) Yahoo Finance — ราคา ฿6.10 · EPS TTM (quote) ฿1.79 · P/E 3.4x · Dividend yield 8.20% · กรอบ 52 สัปดาห์ ฿4.26–฿6.45 (17 ส.ค. 2569) · (2) StockAnalysis.com — ราคา ฿6.10 ยืนยันตรงกัน 0.0% · หุ้นคงเหลือ 2,020,461,863 หุ้น · มูลค่าตลาด ฿12.32B · ตัวคูณย้อนหลัง 5 ปีงบ (P/E 9.01x · P/BV 0.59x · P/S 0.65x · P/FCF 3.33x) · งบถึงไตรมาส 1/2569 · (3) ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) / Kaohoon — งบไตรมาส 1/2569 กำไรสุทธิ ฿2,314.89 ล้านบาท ซึ่งรวมกำไรมูลค่ายุติธรรมที่ยังไม่รับรู้ ฿2,024.37 ล้านบาท (ไตรมาสเดียวกันปีก่อนเป็นขาดทุน ฿1,079.46 ล้านบาท)